我国上市公司资本结构效应及其优化探讨性论文
摘要：资本结构的效应主要包括财务杠杆效应和治理效应两种。本文通过对我国上市公司资本结构效应进行分析，认为目前我国上市公司资本结构的这两种效应均较弱。并在此基础上提出了优化我国上市公司资本结构的制度安排。
关键词：资本结构;效应分析;制度安排
一、资本结构效应的理论分析
资本结构通常是指企业长期资金来源的构成及比例关系。其效应，概括起来主要有“财务杠杆效应”和“治理效应”两种。
资本结构的财务杠杆效应，是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对权益资本收益利润率的影响。在经济领域，我们称别人的钱(other people’s money OPM)为财务杠杆，因为它是用来增加股东收益的一种设计。它通过恰当地采用固定成本的债务代替股东权益，希望以此来提高股东的收益。但是财务杠杆的利用也有两个方面的效果：一方面，使得用来满足固定融资成本所要求的经营收入增加;另一方面，使得单位经营收入所带来的利润增长更快。所以在财务管理中，一个十分重要的问题就是区分什么时候的财务杠杆是有利的，而什么时候是不利的。从理论上讲，在企业财务管理学中被称为“财务杠杆”，也是企业财务活动中的提高权益资本净利润率，规避或降低财务风险。
资本结构的治理效应，是指企业通过对资本结构中负债和股权结构的选择而对企业治理结构效率的影响。资本结构的选择在很大程度上决定着企业治理结构效率的高低。资本结构的治理效应主要表现在两个方面：①负债的治理效应，即负债对企业治理结构效率的影响。债权人作为企业的外部投资者，其权利是受公司法、证券法、合同法、破产法等法律保护的。债权人受法律保护的权利主要包括当企业不能偿还债务时对抵押财产的获得权和对企业的破产权。债务是一种担保机制，能够激励经营者努力工作，节制个人消费，对投资管理与决策更加负责，从而降低“两权”分离而产生的代理成本。②股权结构的治理效应，即股权结构对企业治理结构效率的'影响，所谓股权结构，包括两个方面：一是指公司的股份由哪些股东所持有;二是指各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大一种能对公司治理效率产生良好影响的股权结构一般应满足两个条件：“第一，股权集中或分散的适度性是使风险成本与治理成本之和为最小的股权集散度;第二，股份的持有者应当是明确的。”
二、我国上市公司资本结构效应的现状分析
如前所述，资本结构的效应主要包括“财务杠杆效应”和“治理效应”两个方面。现从这两个方面对目前我国上市公司资本结构的效应进行分析与评价。
1.财务杠杆效应
根据在深圳、上海证券交易所上市的公司2010年度的会计报告，并经过一定的分析计算，从总体上看，目前我国上市公司的平均资产负债率为与国外许多国家，尤其是发展中国家相比，是比较低的，但确实基本合理的，因为目前我国上市公司的整体盈利水平不高;从各行业来看，存在着资产负债率过高或过低的不合理现象，如冶金汽车、能源食品等行业的平均资产息税前利润均明显大于目前商业银行年贷款利率，但其平均资产负债率却又明显地低于总体平均数。从各上市公司来看，也存在着资产负债率过高或过低的不合理现象。
由此说明目前我国绝大多数上市公司资本结构的财务杠杆效应处于不合理状态，明显地存在如下两个问题：①在盈利水平较高的情况下，却忽视了通过借入资金来提高权益资本的获利能力，从而丧失了可能获得的财务杠杆利益;②在赢利水平较低的情况下，却不顾使用负债资本的风险而保持较高的负债水平，从而造成了财务杠杆损失。
2.治理效应
①负债对公司治理效率影响的分析。当企业在“收不抵支”和“资不抵债”的情况下无力偿还债务本息时，由于破产机制的作用，企业的剩余控制权和剩余索取权就由股东转移给债权人，从而由债权人对企业及其经营者进行事实控制。然而，目前我国的上市公司并非如此。由于破产机制和退出机制尚未真正建立起来，负债在上市公司中没有起到应有的治理作用。无论是从理论上还是从各国实践上看，当企业发生亏损而无力履行债务合同时，企业的剩余控制权和剩余索取权就应由股东转移给债权人;
债权人不仅拥有收益分配上的优先权，而且可以决定是重组还是清算企业，应可以解雇经营者。②股权结构对公司治理效率影响的分析。现代公司制度的基本特征是所有权与控制权分离，公司的经营者可能为追求自身效用最大化而不惜牺牲所有者利益，导致所有者利益受损。我国放权让利式改革形成的内部控制，使国有资产大量流失，国企竞争力减弱的事实已充分说明了这一点。因此，在所有权与控制权分离后，需要有一种能约束经营者的制衡力量和机制。目前我过上市公司的股权结构主要有两个特点：其一，国有股比重过高。国有股包括归国家拥有和归国有企业拥有的股份。其二，国有股主体不明确。从目前我国国有股管理情况来看，由于国有股管理体制改革滞后，产权清晰、政企分开、责任明确、监督有力的新体制尚未建立起来，因而存在着国有股多头管理、国有股委托持有监管不力、股权代表行为不规范、国有股股东配股虚脱等主要问题。这些问题表明，目前国有股的主体实际上是不明确的，即“所有者缺位”。
以上两个特点表明，目前我国上市公司的股权结构是不合理的，对公司治理效率的提高没有起到积极的作用。一些学者就我国国有企业改制后的股权结构与公司治理结构效率所作的研究表明，改制企业的治理效率不佳与股权结构过度集中于国有股份、国有股比重过高成正相关关系。
三、优化我国上市公司资本结构的措施
综上所述，目前我国上市公司资本结构的效应较差，没有发挥应有的作用。其解决办法有许多，但本文认为，制度安排是关键。以下就从制度安排方面提出一些想法和建议。
1.改革与完善经营者的报酬激励制度
目前我国上市公司经营者的报酬不仅较低，而且与西方国家相比，结构也比较单一。这样的报酬激励制度是难以激发经营者的积极性和承担风险的动机。这是目前我国上市公司资本结构效应较差的原因之一。完善经营者报酬激励制度，可以考虑将经营者的报酬结构分为两个部分：一是基本年薪，即经营者从公司获得一笔相对稳定的年收入，这主要根据经营者在过去几年的经营业绩来加以确定;二是风险收入，即与企业经营目标完成情况相关的收入，包括年度奖金和远期收入两部分，其中，年度奖金主要根据企业当年经营状况确定，而远期收入则主要根据企业未来经营状况确定，并可采取股票、认股权等形式，使经营者这一重要人力资本在公司的股权结构和收益分配中加以体现。
2.改革与完善国有股管理体制
如前所述，国有股管理体制的不完善是造成目前国有股主体不明确的根本原因。要从根本上解决这一问题，就必须进一步深化国有股管理体制的改革，建立起产权清晰、政企分开、责任明确、监督有力的新体制，对国有股实施有效的人格化管理。为此，需要解决好如下几个问题：①实现政府双重职能的分离，使国有资产管理部门真正成为国有资产行政管理的专职机构，成为国有股的所有者代表。发挥各级人民代表大会和政府审计部门的监督作用;②由于国有资产管理部门仍是一种行政性机构，因此按照政企分开的原则，它应该将国有股授予自主经营、自负盈亏的投资机构等国有股持有单位。同时应该通过签订和硬化契约来强化对国有股持有单位的激励和监督;③国有股持有单位应选择合格的国有股权代表，派驻到被投资的公司。同时应通过建立董事考评制度和坚事职责制度来强化对国有股权代表的激励与约束。
3.在明晰产权关系的基础上，建立多元化的投资主体体系
主要包括：①组建若干自主经营、自负盈亏的国有资产经营公司和国有股控股公司，使它们真正成为国有股的主体，代表国家行使所有者职能，对国有上市公司实施控制与管理;②大力发展企业法人之间的交叉持股，这不仅可以提高公司的治理效率，而且对于交叉持股企业之间形成战略联盟、对于集团内部各成员之间增加特殊资产的投资、对于处于困境的成员企业的整顿和发展，均有着积极作用;③大力发展“关系型”的机构投资者，与分散的个人股东相比，这既有利于提高公司的治理效率，也有利于弱化和抵制行政部门对公司生产经营活动的干扰，还有利于稳定与完善股票市场;④充分发挥资产管理公司在债转股公司治理结构中的积极作用。
4.强化债权人的“相机性控制”
所谓“相机性控制”，就是指当企业有偿债能力时，股东是企业的所有者，拥有企业的剩余索取权，而债权人只是合同收益的要求人;相反，当企业偿债能力不足时，在破产机制的作用下，这两种权利便转移到债权人的手中。与股东控制相比，在债权人的控制下，一方面。由于企业的商贸结算和贷款都是通过银行进行的，所以债权人对企业资产负债信息的掌握比股东更多、更准确;
另一方面，债权人对企业的控制通常是通过受法律保护的破产程序来进行的。所以，债权人控制比股东控制更加有效，把债权人的“相机性控制”机制引入企业的治理结构中，有利于提高企业的治理效率。目前在我国上市公司中，由于破产机制和退出机制尚未真正建立起来，因而债务没有起到应有的治理作用。而要解决这一问题，就必须在破产机制和退出机制正常而有效发挥作用的基础上，强化债权人的“相机性控制”，以建立起市场性的债权债务关系，确定债权人在亏损上市公司破产清算、暂停和终止上市、重组中的优先与主导地位。□
参考文献：
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